科创板做市商制度实施以来的市场流动性变化

科创板做市商制度实施以来的市场流动性变化

2022年10月31日，中国证监会正式启动科创板做市商制度，首批14家券商获得试点资格。该项制度是中国资本市场深化改革的标志性举措，目标在于提升科创板这一注册制"试验田"的市场流动性和价格发现效率。实施一年半以来，政策效应逐步显现，本文基于市场运行数据，系统性分析流动性变化特征及其深层影响。

一、做市商制度对流动性指标的量化影响

根据上海证券交易所统计及第三方研究机构数据，科创板流动性核心指标呈现三大趋势性改善：

指标类别	实施前（2022Q3）	实施后（2023Q3）	变化幅度
平均日换手率	1.82%	2.45%	+34.6%
买卖价差（基点）	58.7	41.3	-29.6%
订单深度（万元）	126.5	218.7	+72.9%
做市标的覆盖率	-	87.3%	-

（数据来源：上交所、Wind、安信证券研究所）

二、流动性改善的传导机制分析

做市商通过连续双边报价机制直接优化市场微观结构：

价格收敛效应：做市商利用算法交易实时平衡买卖订单，科创板日内波动率从实施前0.98%降至0.67%，振幅收窄31.6%。显著降低了科技型企业因信息不对称导致的估值偏差。

流动性分层化解：针对市值低于50亿元的科创板公司，做市商覆盖后日均成交量提升48.2%，有效缓解了"尾部公司"流动性枯竭问题。

三、做市商制度引发的市场生态演变

该制度正在重构科创板参与者的行为模式：

机构投资者占比从46.7%升至53.8%，其中ETF基金规模增长1200亿元，反映长期资金配置需求明显激活。

交易型策略转变：量化基金报单规模提升2.3倍，高频交易占比下降17个百分点，市场逐步从情绪驱动转向价值驱动。

再融资效率提升：2023年实施定增的科创板公司平均发行折价率由17.4%收窄至9.8%，彰显流动性溢价对资本运作的正向反馈。

四、制度深化面临的现实挑战

尽管成效显著，但制度完善仍需突破多重瓶颈：

做市商激励兼容问题，当前做市收益率（年化1.2%-1.8%）显著低于自营业务，制约券商资源投入力度。

风险对冲工具短缺，科创板ETF期权等衍生品尚未推出，做市商持仓风险敞口管理面临压力。

混合交易制度磨合，竞价交易与做市商报价的协同效率需进一步提升，尤其体现在科创板新股上市初期价格稳定机制中。

五、国际经验与中国路径的适配性

对比纳斯达克市场，其做市商制度运行四十年形成的经验值得借鉴：

维度	纳斯达克	科创板
做市商准入门槛	分层管理（超300家）	特许牌照制（14家）
价差控制	订单保护规则（Order Protection Rule）	动态报价最优要求
流动性补偿	回扣机制（Rebate）	交易经手费减免

科创板需在保持中国特色前提下，逐步构建多层级做市商体系，优化权利义务对等机制。

六、未来改革展望

基于现有实践，后续改革可能沿三条主线推进：
1. 资格扩容：引入银行理财子公司、保险资管等多元化做市主体
2. 产品创新：推出科创板股票期权及股指衍生品，完善风险管理链条
3. 技术升级：建设做市商专用交易系统，提升毫秒级报价响应能力

科创板做市商制度已实现流动性改善的初级阶段目标，但深度激活市场机能仍需制度迭代。随着2024年全面注册制落地，该机制将成为资本市场基础制度改革的关键支点，对培育硬科技企业的金融生态产生深远影响。

皋陶明法整理律令 陆机 - 晋代玄学思想家

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