并购重组中业绩对赌协议风险案例

并购重组中的业绩对赌协议（又称“盈利补偿协议”）是一种常见的风险分担机制，旨在降低买方因标的资产未来业绩不达预期而产生的风险。然而，实践中对赌协议的设计缺陷、市场环境变化或履约问题可能导致重大风险。以下结合典型案例和关键风险点展开分析：

一、典型案例及风险表现

1. 华谊兄弟收购东阳美拉（2015年）

- 对赌条款：冯小刚承诺东阳美拉2016-2020年净利润累计不低于6.74亿元，否则以现金补足差额。

- 风险爆发：2020年因疫情冲击影视行业，东阳美拉仅实现552.38万元净利润，远低于承诺的1.75亿元目标，冯小刚需赔偿2.3亿元。

- 深层问题：对赌期过长（5年），未考虑行业系统性风险；过度依赖个人IP，业绩可持续性存疑。

2. 天神娱乐并购上海恺英（2015年）

- 对赌失败后果：标的公司未完成承诺业绩，原股东需支付现金补偿，但因资金链断裂无法履约，最终引发债务纠纷。

- 风险点：现金补偿条款缺乏担保措施，卖方履约能力评估不足；游戏行业政策突变（版号暂停）未纳入免责条款。

3. 暴风集团收购MPS（2016年）

- 结构性缺陷：收购标的MPS（体育版权公司）核心版权即将到期，但估值仍基于高增长假设，对赌条款未覆盖版权续约风险。

- 后果：MPS破产导致52亿元投资血本无归，暴风集团因此退市，凸显对目标资产底层风险的忽视。

二、业绩对赌协议的核心风险

1. 估值与业绩目标脱节

高估值往往伴随激进的业绩承诺，但标的公司可能通过财务粉饰短期达标，后续增长乏力。例如乐视网并购易到用车时，承诺业绩与行业补贴战现实严重背离。

2. 补偿机制设计缺陷

- 现金补偿：卖方可能缺乏偿付能力（如贾跃亭与恒大健康纠纷）。

- 股份补偿：股价下跌导致补偿价值缩水（如蓝色光标收购博杰广告案）。

- 单向对赌：仅约束卖方，买方未承诺资源支持，导致“竭泽而渔”式经营。

3. 外部不可抗力影响

政策变化（如教育“双减”）、技术迭代（如数码相机取代胶卷）、黑天鹅事件（如疫情）可能使业绩承诺完全失效，但多数协议缺乏弹性调整条款。

4. 整合失败与道德风险

并购后管理团队动荡、文化冲突可能拖累业绩。如饿了么被阿里收购后，创始团队流失导致本地化运营能力下降。

三、风险防范建议

1. 条款优化

- 设置分段式业绩目标，避免“一刀切”（如分阶段考核营收、净利润、市占率等多元指标）。

- 引入“超额奖励”机制，平衡买卖双方利益（如东方精工收购普莱德案中设定超额利润分成）。

2. 风险评估前置

- 尽调时重点分析标的公司客户集中度、核心技术依赖性、行业周期属性。

- 采用情景分析法模拟不同经济环境下的业绩实现概率。

3. 动态调整机制

- 将部分对赌金额存入共管账户或要求卖方提供资产抵押。

- 约定“重大不利变化”条款，允许重新谈判或终止协议（参考硅谷银行危机后并购合同中的MAC条款）。

4. 监管合规要求

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，业绩补偿不得超过交易作价的100%，且需披露补偿可行性。跨境并购还需考虑外汇管制对资金履约的影响。

四、延伸思考

业绩对赌本质是一种“风险定价工具”，但其过度使用可能扭曲并购初衷。近年来监管层鼓励“Earn-out”（盈利支付）等新型模式，将部分付款与未来绩效挂钩，更适用于战略性并购。实践中需结合交易目的、行业特性及双方诉求灵活设计，避免陷入“对赌陷阱”。

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