科创板做市商制度落地，能否提升市场流动性？

科创板做市商制度落地，能否提升市场流动性？

2022年10月31日，中国资本市场一项重要的制度创新正式实施：科创板股票做市交易业务启动。首批14家证券公司为50只科创板股票提供做市服务，标志着继新三板之后，A股主板及科创板市场也引入了做市商制度。这一变革被市场广泛视为提升科创板市场流动性、稳定价格、促进价值发现的关键举措。然而，做市商制度能否真正达成这些目标，其内在机制、潜在挑战及长期影响值得深入探讨。

做市商制度的核心在于，由具备实力和信誉的券商作为做市商，持续向公众投资者报出特定证券的买入价和卖出价，并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易。这与传统的指令驱动交易模式（即买卖双方直接通过竞价达成交易）形成互补。在科创板引入做市商，旨在解决市场运行中可能出现的流动性不足和价格波动过大问题。

科创板的定位是服务于“硬科技”企业，许多公司处于发展初期，技术专业性强，市场认知度不一，且投资者门槛较高（个人投资者需满足50万元资产及2年交易经验），这导致部分股票交易活跃度相对较低。在纯竞价交易中，买卖订单可能无法即时匹配，产生较大的买卖价差和价格跳跃，增加投资者的交易成本与风险。做市商的介入，通过其持续的双向报价和存货管理功能，能够为市场提供即时性流动性，平滑价格轨迹，降低交易摩擦。

自制度落地以来，市场运行数据初步显示出积极信号。以下表格汇总了做市商制度实施一段时间后，相关科创板股票流动性指标的变化对比（示例数据，基于公开市场信息整理）：

从理论机制看，做市商提升流动性的路径是清晰的。首先，做市商承担了流动性提供者的角色，在订单簿深度不足时，为投资者提供即时成交的保证，尤其在市场开盘、收盘或突发新闻导致订单失衡时，作用关键。其次，做市商通过专业的估值分析进行报价，有助于将更多私有信息融入公开价格，提升定价效率。再者，多家做市商对同一股票进行报价，形成竞争，有助于驱动报价更接近证券内在价值，降低投资者的交易成本。

然而，做市商制度能否持续有效地提升科创板流动性，还面临几重考验。首要挑战是做市商的盈利与风险平衡。做市业务需要券商投入大量自有资金持有股票存货，在市场单边下跌时可能面临存货贬值风险。若盈利模式（主要依赖价差收入）无法覆盖风险成本，做市商的报价积极性和提供流动性的意愿将下降。监管层已允许做市商参与科创板融资融券业务，并可通过借券等方式管理存货风险，但相关机制仍需完善。

其次，做市商与竞价制度的协同至关重要。科创板实施的是混合交易制度，即做市商报价与投资者竞价订单在同一交易系统中并行。如何设计最优的订单优先匹配规则（如价格优先、时间优先，还是做市商报价特定优先？），防止做市商在提供流动性的同时反而对普通订单形成“挤出”，需要精细的技术安排和持续的优化。

第三，监管与合规风险不容忽视。做市商可能面临利益冲突，例如其自营业务与做市业务之间可能存在冲突，或者利用信息优势进行不当交易。严格的内控隔离、实时监控和透明的信息披露是制度健康运行的基础。中国证监会和交易所已出台一系列规则，对做市商的资格、报价义务、风险管理和禁止行为做出了明确规定。

展望未来，科创板做市商制度的深化可能朝以下几个方向扩展：一是逐步扩大做市标的范围，覆盖更多科创板股票；二是引入更多类型的做市机构，如基金子公司、私募等，增加竞争；三是丰富做市商配套工具，发展更活跃的股票借贷市场、推出相关衍生品（如个股期权），为做市商提供更有效的风险管理手段；四是探索与注册制改革更深度的结合，在做市商的专业定价支持下，促进新股发行定价更趋合理，减少上市初期的非理性波动。

综上所述，科创板引入做市商制度，是在其市场结构和投资者特点下，提升二级市场流动性与定价效率的一项关键性基础设施补强。初期数据表明，它对改善价差、增强交易活跃度有积极作用。但制度的长效运行，依赖于做市商可持续的商业模式、混合交易机制的精妙平衡以及严密的监管框架。它并非提升流动性的“万能药”，而是与完善投资者结构、加强上市公司信息披露、发展长期机构投资者等举措共同作用的系统工程。可以预期，随着做市商制度的不断优化和成熟，科创板作为中国“硬科技”企业上市首选地的市场韧性和吸引力将得到进一步巩固。

标签：做市商制度